企业成长智库

神州优车:新三板股王红与黑【新三板的人和事系列专题(四)】


电话里的声音逐渐急促和愤怒起来。吴学益贴在脸上的手机开始发烫,他在电脑前来回踱着步,试图让自己的音量超过电话的另一端。一段突然的沉默后,电话里男人的声音开始冷静下来,用一种具有威慑力、不容反抗的语调告诉吴学益:如果你不删除,你和你老婆以后出门就小心点。


2016年5月17日这一晚,这位北京律师迷糊着眼守到了天亮。一次又一次打开与关闭网页后,他最终删掉了那篇文章:《关于神州优车新三板挂牌申请文件严重违规的举报信》。敏锐的记者们发现后,潮水般的采访电话涌来,吴学益只回复了一句:绝不屈服。


这可能是新三板成立以来最曲折而具有戏剧性的一次挂牌。这封举报信当时引起市场一片质疑,并引来股转系统三次问询。就在这封举报信发布前一天,神州优车董事长陆正耀刚签完增资协议。这场始于2016年2月,总额达到36.8亿元的增资协议中,原定出资28亿的阿里于挂牌前夕悄然退出。


经历了举报、投资方中途撤资等种种波折后,神州优车最终在2016年4月以433亿的体量挂牌新三板,并且一度登顶新三板股王。这也是新三板走向爆发的一年,创新层的设立让市场一片欢呼。可以说,新三板在最风华正茂的时候迎来了神州优车这样的明星企业,被当时市场看做是中国的“纳斯达克”迎来了中国的“苹果”。


然而,曲折的挂牌过往也预示着后来这段关系的貌合神离。在连续两年进入新三板创新层后,神州优车几经延期前后共募得70亿融资;而随着2017年以后新三板颓势渐露,看着往日的明星企业纷纷逃离新三板,神州优车同样蠢蠢欲动,频频释放信号,以至于市场大呼“别让神州优车跑了”。


这是一个依靠资本力量快速拓展的企业在中国新兴资本市场上曲折浮沉的故事。在这个渴望并擅长制造商业神话的时代,这个故事的典型性就在于,神州优车证明了在改革指挥棒下多层次市场格局建立的积极意义,并从其中既得了巨大红利;但故事的另一面则是,改革的急功近利正在使得优异者们加速逃离。


一家“从来不为钱发愁”的企业


时间回到2016年4月12日,重组完成后的神州优车向股转系统提交了挂牌申请。可能陆正耀当时自己也没想到,仅仅三个多月的时间股转系统就通过了申请,并且挂牌三天后总市值就高达433亿。


在当时的新三板上,市值能超过神州优车的企业也只有停牌中的九鼎集团。而在此前长达半年中,还没有任何一家新挂牌企业能如此迅速地改变新三板市值排行榜的榜单。


无疑,这是新三板寄予厚望的一段“姻缘”,市场上甚至有投资者喊出“复制纳斯达克的辉煌”这样的口号。这一年新三板开始正式实施分层制度,近千家企业入选创新层,挂牌企业总数破万家,成为新三板发展历程上的里程碑。


如同烟花一般,太过耀眼地绽放后,迎来的就是静默地消逝与黯淡。仅仅一年后,新三板挂牌企业就从涨过万家到跌破万家,相较于2016辉煌时期成分指数的1484点高峰,2018年跌至低位963点,做市指数则从2016年的1438点高位跌至2018年的716点。


“现在回过头想一想,当时挂牌新三板做的还是最正确的选择。”神州优车神州优车CFO兼董秘陈良芸在后来这样向媒体总结。这位曾任中金投行部执行总经理,熟悉美股、港股和国内资本市场的董秘当然会这么说,因为即使在2017年新三板众多企业定增方案“夭折”、市场交易低迷时,持续亏损的神州优车依然获得了70亿定增资金,也是当年9月9122家拟募集资金的挂牌公司中唯一实际募得资金的一家。


这是一家怎样与众不同的企业?用董事长陆正耀的话来说,这家公司“从来没有为钱发愁过”。梳理过这家公司的发展路径后我们会发现,这是一辆在资本市场中超速前进的飞车,在市场竞争与政策监管的缝隙间,狡黠的驾驶员从未踩下脚下的刹车。


陆正耀习惯随身带着自己的笔记本电脑,里面有一张张随着准备被展示和被观看的EXCEL表格,表格数据被用来说明神州专车的盈利模式和商业模型,包括车辆的运行效率,补贴数据,以及盈利的期限。


这样的表格被多次展示给媒体看,有一家媒体因此直接给陆正耀安了个帽子称之为“老会计”。事实上这位身材壮实,笑起来透着一股朴实劲的中年男人毕业于北京科技大学计算机系,是个地地道道的理科男。不过,他很乐于有这样的称呼,他给自己取了个外号叫“表叔”,团队里的员工们则被他成为“表哥”和“表姐”。


陆正耀最有名的一笔算术是在网约车大战期间。彼时滴滴、优步之间激战正酣,滴滴于2015年9月完成了30亿美元的融资,Uber中国此前也拿下了12亿美元融资,均早于神州专车。


陆正耀自然不甘成为这场资本大战中的旁观者。成立于2015年1月的神州专车在短短半年的运营后,就开始通过资本跑马圈地,在A轮中引入了华平资本、联想控股等投资方,搭上了点自己的资金把估值做了起来。B轮融资更是在两个月后就完成,两轮共融得8亿美元,B轮估值达到了35.5亿美元。


正是这短短两个月之间网约车江湖已经风云骤变,陆正耀后来透露,实际上B轮融资的过程只花了六周:2周见投资人,2周做尽职调查,2周签署法律文件。之所以猛踩加速,是因为当时滴滴出行与投资人签署了排他性协议,明确投资滴滴后不能再投资竞争对手。


当时滴滴30亿美元的投资者中除中投、平安、招商等大型中资机构外,还有不少千万级美元的机构,如果都与滴滴签署排他性协议,对神州专车的未来融资将很不利,陆正耀因此觉得,“有必要在资本市场上出手了”。


支撑起神州专车如此高估值的重要一点,就是陆正耀对于盈利的估计。2015年10月陆正耀抛出了他的第一个账本:神州专车每天一辆车的成本大约600元(包括租车费、司机工资、油费),如果每个司机平均日接13单,平均每单实际价格45元就能打平,在陆正耀看来,专车的业务模式、盈利模式都是非常清晰的。


直到2016年神州专车的运营主体神州优车挂牌后,市场才从公开数据中看清楚了这笔账的水分。2015年第四季度数据显示,神州专车司机约36000人,日均订单23.18万,车辆(长租+短租)共计大约3万辆,每名司机/每辆车日均接单6.4单,距离13单相当遥远。


这也是当时为什么陆正耀会急着冲上新三板的原因,在看起来稳当的账面背后,是急需填补的资金缺口。2015年全年,神州专车营收17亿,成本支出却高达47亿;而与滴滴、UBER相比,在估值和规模上一时都难以超越;要开展新业务,冲破天花板,都需要大笔资金来支持,尽管在当时看来扭亏转盈仍在遥远的将来。


不过,在互联网跑马圈地的规模战打法下,鲜少有人关心企业当下盈不盈利,而是将希望寄托于未来,或者更加精确的表述是,寄希望于在合适的时间点能全身而退,而不是成为最后的接盘侠。这个故事在出行领域的成功案例是最终合并了竞争对手雄踞一方的滴滴,失败的案例则是曾经无数投资者追捧最终掉落神坛的OFO。


在交战几方的贴身肉搏中,补贴消费者成为占领市场高地的杀手锏。滴滴在凭借雄厚的资本背景击败快的后,又在与优步中国的竞争中占了上风,2015年滴滴宣称其专车的日均订单达到400万单,而陆正耀彼时公布的数据则为日均完成订单接近30万。


为了迎头追赶,陆正耀再次出手抛出了第二个账本,在2015年推出了“充100,送100”的优惠补贴活动,并且预估按照每日两班、每班14单,单均基本价72元,高峰期客单价为正常时段客单价1.5倍等条件,公司2016年净利润仍将亏损15亿元,到2017年公司将开始盈利,当年净利润达到30亿元,并继续增长。


这看起来是个无懈可击的数学模型,前提是用户和订单数量持续保持增长。但是对于那些被“充100,送100”这样的强力补贴吸引来的付费用户来说,一旦补贴停止,用户必然大量流失。从神州优车挂牌后公布的材料来看,即使在2015年补贴尚未取消的情况来看,用户付费频率已经在下降:


另外一个数据付费用户与APP下载量比例,2015年一路从71%下降到41.8%、35%,第四季度继续降到33.7%。这说明前期大额补贴甚至免费乘车策略吸引来的用户,大多数在需要自掏腰包支付明显高于出租车、其他快车、专车的费用时候,选择了弃用。走高端专车路线的神州专车拼命与滴滴、优步等平台硬碰硬,花大价钱吸引的用户可能并不是自己的目标用户。


这也在后来的财报数据中被证明,2016年3月14日,神州优车发布了挂牌新三板后的首份年报,2016年公司实现营收58.5亿,同比增长235%,净利润亏损约36亿元。加上上年净利润亏损37亿元,神州优车两年净利润亏损合计73亿元。这家新三板最耀眼的明星企业成为这一年最亏钱的企业。


不过神州优车并没有因此被新三板抛弃,反而成为2017年获得做大规模增资的企业。其中关键缘由之一,就在于陆正耀对于政策风险的巧妙把握。


尘埃落定收拾战场后,一位神州高管曾对当年网约车大战如此总结:神州专车之所以能跑出来,就在于陆总当时坚持打了“安全牌”。相比之下,滴滴当年以颇为性感的营销方式推出的顺风车则是为后来的危机埋下了祸根。


在监管还不明朗的那些日子里,神州优车的B2C模式被市场普遍认为比C2C模式更加靠近政策方向。尽管有吴学益这样的举报者指责“商业模式违法,不具备出租运营资质”,股转公司也在挂牌前多次发函问询,但最终神州优车在新三板的成功挂牌向市场透露出了明确信号:专车业务在政策上是安全的。


2016年底国内交通管理部门出台网约车监管“新政”并于2017年5月开始执行。“新政”对巡游出租车和网约车出租车进行了监管上的区分,并对网约车平台、接入的司机、车辆等分别提出了资质标准和审核要求。2017年神州专车于1月26日高调宣布,在福建获得全国首张《网络预约出租汽车经营许可证》,意味着其线上能力获得省级认证,可在全国通用。


神州铁三角


陆正耀爱以闽南菜招待朋友,自从30多年前去北京上大学,就极少回家乡,为了常吃到家乡菜,他特地从屏南县城请了一位厨子到公司食堂,当朋友来公司洽谈业务时,陆正耀总要请他们尝尝家乡菜。


作为和陆正耀相识近十年的好友,愉悦资本创始人刘二海也爱吃这一口闽南菜。和陆正耀相识时,刘二海在联想投资(现君联资本)负责投资。两人在北京大学国际发展研究院的校友会上相遇,热衷于汽车项目投资的刘二海与当时正在做联合汽车俱乐部(UAA)的陆正耀一见如故,很快就成了合作伙伴。


当时做汽车服务有两种方式,携程模式和互联网模式,陆正耀用携程模式做UAA没有成功,即使发展了200万会员也没能收到会员费,最终在刘二海的建议下转型做租车。


陆正耀于2007年8月启动了神州租车的项目,最终在刘二海牵线搭桥下,联想资本在2008年金融危机的艰难关口为神州租车1000万美元的过桥资金,正是这1000万美元让神州租车勉强保住市场第一的位置,熬到联想控股入主。


2010年,在刘二海的推动下,联想控股给了神州租车12亿元股权加债权的投资,持有神州租车超过60%的股权,2014年神州租车于港交所上市,联想控股获得超过30倍账面回报;另一家在2012年以2亿美元入股神州租车,占股约23.1%(上市后股权变更为18.8%)的华平投资,在短短一年多的时间里也收获了3倍多的账面回报。


推动华平投资入股背后的操盘手就是神州铁三角的第三方:黎辉,而黎辉最被外界称道的是就是对神州租车的“逆风投资”。2012年神州租车取消了赴美上市计划,当时中概股在美国市场遭遇重创,神州租车路演遇冷。黎辉力主华平向神州租车投资2亿美元,并力推神州租车收购整合全球租车老大赫兹在中国的业务。


神州租车上市后,陆正耀开始实施他的“人车生态圈”构想。2015年开始创办的神州专车首先由三人自己抬轿子(华平资本与联想控股投资)完成了A轮融资,接着B轮则引入了兴业资管、新华资本等7家中外机构。


据称当时华平内部曾经对租车、专车市场未来的轻重模式进行过讨论,但黎辉认为,“这些模式未来可能会走向融合,就像登山爬坡,从南坡或者北坡最终都会登顶。”而华平资本作为美股PE巨头,无疑对神州专车上市有着潜移默化的影响。


事实上,B轮完成前两个月神州专车业务就已经完成了VIE架构的搭建,但不到半年就被拆除。不难推测,原本将上市首选放在美国是受到优步的高估值“诱惑”,但最终选择回国则是受到中概股在美股遭受冷遇的大环境影响。


2015年中概股回归数量达到33家,创下有史以来的新高。与此同时,美国投资者自顾不暇,2016年已经将近过去一个季度,还没有一家美国本土的科技公司上市。相比之下,在 2015年 同期有16 家上市。


另外,神州专车业务模式与优步也有较大差异。尽管优步估值过去一路飙升,但模式也受到非议,光环失色。更别提与其模式不同,更饱受争议的神州专车模式,美国投资者可能并不看好。


国内上市,神州优车近300亿元的体量,在新三板上显然是“庞然大物”。此前有观点认为,以神州专车巨大的体量,登陆主板更为适宜。为何不选择A股的创业板?登录A股有两种途径,一是排队IPO,此路显然不通,因为神州专车还远未盈利。二是借壳。纵览当时A股市场,壳资源贵之又贵。


买壳的市场只为大佬敞开,已然亏损37亿元的神州专车显然也玩不起借壳上市的资本游戏。更不论,一个合适的壳资源,甚是难找。急于登陆资本市场的神州专车怕是无暇等待。反观新三板,彼时分层将出,市场认为其流动性也将得到极大改善。登录新三板成为其不二的选择。


2016年3月,神州专车的C轮融资就搭乘即将挂牌新三板之风,通过增发新股募得36.8亿。在此轮融资中,出现了阿里巴巴的身影。阿里系出资28亿元,占总融资额的76%,而旋即放弃投资额,转由云峰投资和云岭投资接盘。


阿里闪退的原因一直不为外界所知,但毋庸置疑的是,其与出行领域龙头企业滴滴出行的关联关系无疑是一个重要原因之一。业内甚至有传闻称,滴滴总裁柳青曾亲赴阿里总部杭州,对阿里作为滴滴的股东却投资其他互联网租车平台提出了异议。不过滴滴方面并未证实这一传言。


2016年4月,伴随着神州优车挂牌新三板的消息一起宣布的,还有黎辉从华平资本离职,加盟神州优车,出任副董事长负责战略和资本运作的消息。不过,任职仅一年后,黎辉就从副董的位置上黯然卸任。


神州优车还同时发布公告,修改公司章程,取消公司副董事长职位。接近华平的一位投资人表示,副董事长职位专为黎辉设立,神州优车董事长陆正耀对黎融资能力寄予厚望,于2016年10月发布的百亿定增计划实现遥遥无期,这很可能是二者分道扬镳的诱因。


等待闭环的资本故事


客观看来,神州优车定增的延期也受到新三板交易低迷的大环境影响。2016年新三板高歌猛进引入过万家挂牌企业后,总市值也有了大跃进:截至2016年12月30日,新三板总股本为5851.55亿股,较上年同期增长97.72%,总市值达40,558.11亿元,较上年同期增长64.97%。


相比较而言,新三板融资交易活跃度就显得逊色许多。2016年全年,新三板股票发行融资金额为1390.87亿元,较2015年仅增长了14.36%。而2016年的股票转让成交金额为1912.29亿元,较2015年全年仅增长了0.09%。


从神州优车自身来看,神州优车自身业务问题也使得市场投资者态度谨慎。在取消了补贴政策后,专车业务增速明显下滑:2017年专车收入占营业收入的比例较上年同期下降 29.04 个百分点,新发展的业务神州买买车贡献收入占总营业比13%,闪贷服务及其他收入仅占0.09%。


事实上,神州买买车是在神州专车业务下滑后,神州优车抛出的“救命稻草”,希望用新故事继续融资。但其实买买车业务寄生于神州租车和神州专车业务,很难独立生存。


神州优车内部人士透露,在突围的压力下,神州最近在产品、架构上全面向滴滴学习,其新版产品几乎在“抄袭”滴滴新品,但从产品到技术、算法,进展并不顺利。而神州闪贷、神州买买车等新业务推出,也分散了神州专车的投入。


市场分析人士认为,神州汽车生态最大的风险专车、租车、闪贷、买买车是四个业务板块之间深度的关联交易,复杂的关联交易容易导致财报失真,利润转移,掩盖财务风险,诱发道德风险。其中由于结合了金融业务,还会产生杠杆风险的敞口。神州优车可能在走乐视的老路。


不过,新三板最终还是没亏待陆正耀这位老伙计。2017年6月神州优车公布获得中国人保的24亿定增资金,加上4个月前宣布的获得上海联银创业投资有限公司、浦银安盛资管—上信神州优车专项资产管理计划、上海谷欣投资有限公司和中金启元国家新兴产业创业投资引导基金(湖北)股权投资企业(有限合伙)四名新增投资者共46亿资金,神州优车的百亿定增计划最终以70亿资金落幕。


“专车大战已经结束了。“2016年下半年陆正耀就对媒体做出了这样的论断。因此即使专车业务增速整体下滑,这笔定增资金仍将被用来拓展神州买买车这一汽车电商业务。而从2018年财报来看,神州专车和买买车的收入都同比下降,其中神州买买车的收入只有上年的一半,于是闪贷业务被作为新的增长极,为神州优车的资本故事继续提供养分。


别让神州优车跑了


对于目前的新三板来说,神州优车迟早要跑。但是新三板最终能不能留得住,还要看改革能有多大诚意。


无疑,试图构建起“人车生态圈“的神州优车仍需要大量资金把故事说圆。而短期内仅靠自我造血仍无法满足这个大块头的胃口:2016年亏36.7亿,2017年亏2.6亿元。到了2018年,神州优车虽然主营业务仍然略亏,核心的网约车业务甚至已经停止增长,但财务报表上却实现盈利2.7亿元,这主要得益于神州租车的并表。


自从2016年,神州优车就开始了对神州租车的资产整合,神州优车于2016年8月、2017年4月、2017年7月分别斥资4亿元、5亿元、7亿元收购神州租车部分股权,而2017年10月的19亿收购后,神州优车就成为了神州租车第一大股东。


这被市场解读为是在为A股IPO做准备。除此之外,2018年6月神州优车停牌公告,表示近期正在联系排查三类股东,进行股东穿透工作;而今年3月神州优车以41亿现金收购宝沃汽车67%股权也被认为是上市前做大资产的关键交易,在这笔收购中经过对宝沃汽车的财务洗澡,宝沃总资产下调1/3后,正好没有达到神州优车总资产的50%,“巧合”地导致神州优车的这笔并购没有构成重要资产重组。假设超过50%构成重大资产重组,神州优车将至少两年后才能上市。


这一系列操作背后是新三板摘牌潮的来临。2016年到2018年底,新三板共计有2056家企业摘牌。其中,41家企业已经成功登陆沪深两市,19家正在排队IPO,248家有IPO计划。这其中不乏齐鲁银行和华龙证券这样的优质企业。截止到2018年9月30日,新三板挂牌企业共有41家盈利超亿元。这意味着2年下来,已经大约有50%全年利润过亿的企业选择用脚投票。


科创板的横空出世更是让新三板在资本市场的地位被边缘化。“当年新三板曾经试图定位为中国的纳斯达克,后来很明显没达到这个预期,从而使一些新三板公司转而选择其他出路。” 申万宏源证券首席市场分析师桂浩明表示,进入新三板创新层的公司一年比一年越少,这说明好企业在离开。


神州优车董秘陈良芸认为,一方面由于投资者的门槛过高,另一方面,企业也是感觉到挂牌前和挂牌后定增的对象会有一些制度上的约束。“比如说挂牌前,外资投资者也可以参与,但是挂牌后,外资投资者就不能参与了。“这对于与外资联系密切的神州优车来说,无疑是一大阻碍。


新三板正处于内外忧困之中,改革进入深水区,站在十字路口的新三板是否能拿出勇气解决市场真正的痛点,决定着和神州优车一样的企业是否会和新三板“再续佳缘“。


文章分类: 观点
分享到: