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新三板由热转冷:恒大淘宝“守城”还是“撤离”?【新三板的人和事系列专题(六)】

2018年4月28日晚,2018赛季中超联赛第8轮赛事打响,广州恒大淘宝主场迎战江苏苏宁易购。凭借于汉超在全场补时阶段头球绝杀,最终恒大淘宝1比0战胜江苏苏宁易购。


一时间球迷沸腾,高举手中的球衣,争先恐后大喊着球员的名字,盛况堪比世界杯夺冠。但是球队的管理层和股东却喜忧参半。喜的是已经是“中超七冠王”的广州恒大淘宝有望卫冕,赛场上持续良好的表现才能够让俱乐部长盛不衰。忧的是虽有“亚洲足球第一股”的美誉,恒大淘宝却连年亏损,而且亏损面持续扩大。


就在前一天,恒大淘宝披露了其2017年年报。年报显示,2017年恒大淘宝实现营收5.28亿元,同比减少5.91%;亏损扩大至-9.87亿元,同比下滑21.56%。同时,恒大淘宝审计机构普华永道出具的报告显示,恒大淘宝累计亏损已近25亿元,且于2017年12月31日,归属于母公司的股东权益为-3.8亿元,净资产已为负。根据相关规定,自5月3日起,恒大淘宝将被实施风险警示,简称“ST恒宝”。


赛场上的所向披靡与资本市场的弃甲丢盔形成鲜明对比,拥有马云和许家印共同投资的恒大淘宝,未来到底如何突围?



联姻新三板


比如顺风而呼,其势激也。

——西汉•司马迁《史记•游侠列传》


2010年3月1日,恒大集团以一亿元买断广州队足球俱乐部全部股权,俱乐部正式更名为广州恒大足球俱乐部。十年河东转河西,莫笑恒大穿球衣,地产大亨许家印一脚踏入了足球圈。


商业世界的规则向来是顺风而呼,一旦抓不住机会,便会悄无声息地掉队。随后的足球圈开始热闹起来,万科、苏宁、华夏幸福、权健集团等商界巨头纷纷加重注码跟进中超,中国足球成为了香饽饽,一时风光无两。


2014年的阿里巴巴要去美国上市,马云身价一路水涨船高,超越李嘉诚,跻身亚洲首富。此时的马云完全不懂足球,但耐不住足球是个金钱游戏,一群人都想拉他入伙。绿城的宋卫平打着老乡的名头,三番两次邀请他。本来市场都认为马云入股绿城是板上钉钉的事了,但宋卫平却表示“至少在相当长的时间里面,阿里将只占有49%的股份”,也就是说即使马云入股,绿城俱乐部还是宋卫平说了算。49%和51%的争议最终导致两人分道扬镳。


但这次的投资失利也彻底激起了马云想要投资足球的决心,“中国足球可能也得有个不懂的人来搞才行”。


同年香港,许家印换了一个套路,靠着一顿酒“连哄带骗”,酒醉之后,买卖也谈成了。2014年6月,阿里巴巴投资12亿元获得恒大足球俱乐部50%的股权,广州恒大足球俱乐部改名为广州恒大淘宝足球俱乐部。马云和许家印也在球队管理上达成了共识,实施董事长领导下的主教练负责制,遵循足球产业运作的规律,资本不会干涉球队运作。


恒大淘宝从此有了两个大金主,这无疑给当时的中国足球注入了强心剂,人们都把这次的资本推动当成足球界的救命稻草。


确实,按照马云和许家印的财力,每年在恒大淘宝投几个亿都是很轻松的事,但问题是这种投资方式对于许马来说是有边际递减效应的,只有拉来更多的股东,把足球从小圈子推入二级市场,才能吸纳更多的资金,分摊成本。同时对于俱乐部而言,也可以减少因为单一股东出现金钱问题的风险,优化公司治理结构,促进恒大淘宝管理的规范化。所以早在马云和许家印宣布合作的发布会上,许家印就提出引入阿里后,要继续增加股东,最终谋求上市的计划。


但是恒大淘宝连续多年亏损,2013年度、2014年度、2015年1至5月,恒大淘宝分别亏损-57,614.74万元、-48,264.11万元和-26,512.48万元,并不满足主板上市资格。于是恒大淘宝转变方向,敏锐地捕捉到了新三板的机会。


2006年,中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让,称为“新三板”,新三板是中国建立多层次资本市场体系的重要一环。经过了9年的发展,2015年的新三板像是坐上了过山车,可谓冰火两重天。


1月,上线了全国股转系统信息披露系统,3月发布了全国中小企业股份转让系统成份指数(指数简称:三板成指,指数代码:899001)、全国中小企业股份转让系统做市成份指数(指数简称:三板做市,指数代码:899002),3月31日迎来了第一个十连阳,市场一片生机盎然。


但是到了4月和5月,证监会喊话,政策对于新三板的监管趋严,限制“中山市广安居”等账户证券交易,发布了《挂牌公司股票发行审查要点》、《挂牌公司股票发行文件模板》、《挂牌公司股票发行常见问题解答——股份支付》、《挂牌公司股票发行备案材料审查进度表》。


6月,股灾来袭,新三板千股跌停再跌停,三板做市指数跌破“1800点铁底”,企业面临流动性难题,一批新三板定增股票面临“破发”。股灾蔓延影响至7月。


10月,股转系统为进一步简化流程,提高市场的挂牌效率,发出了关于修订《全国中小企业股份转让系统股票挂牌业务操作指南(试行)》的公告,挂牌审查“不塞车”。


11月,股转系统正式发布《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》,并向社会公开征求意见,意见提出,在起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层。


后续新政的出台吸引了一批明星企业,包括开心麻花、英雄互娱等。恒大淘宝也发现了这块好资源,新三板门槛低,对于企业规模、盈利能力、实际控制人、涨跌幅等方面都没有限制。但对投资人有限制,必须资产在500万元以上方可投资。说白了,有钱才能进这个圈子,与恒大淘宝一拍即合。


2015年11月9日,许家印携手马云敲钟,正式将恒大淘宝送上新三板。发行价为每股40元,发行数量区间为378.79万-6617.65万股。


市值谜题


背靠大树好乘凉。

——俗语


2016年初,科顺防水、鼎锋等23名外部投资者注资恒大淘宝8.7亿元占股5.48%。新华网在《恒大淘宝增发带来的三个问号》一文中指出,在23个发行对象中,其中至少有广田股份、科顺防水、金螳螂、南通三建、碧云门窗、建艺装饰、华盛装饰等七家建筑、建材和装饰企业与恒大集团紧密相关。例如,广田股份收入的三成以上都来自恒大集团的项目。另一家公司科顺防水,恒大也是其主要业务伙伴之一。


不管投资者是出于真心还是利益,定增使得恒大淘宝的估值一路攀升。以投资者装饰公司广田股份为例,其拟以1.5亿元现金认购恒大淘宝不到1%的股份,照此计算,恒大淘宝的整体估值超过150亿元。

问题出在估值方法。恒大淘宝上市给二级市场带来的冲击在于,没有人能够用既有的估值模型,给出最有逻辑的估值,因为恒大淘宝的商业模式与国外知名俱乐部有诸多差异,很难找出一家非常相似的对标公司。


最终恒大淘宝建立了自己神奇的微博粉丝估值法。恒大淘宝在公开转让说明书中指出,恒大淘宝拥有800万的微博粉丝。对照国外足球俱乐部每百万粉丝价值31亿,恒大淘宝价值为240亿。考虑到中外差异,就打了个六折,估值160亿元。

这不仅令人疑惑:这个估值方法靠谱吗?微博粉丝难道都可以算球迷吗?如何避免粉丝数量造假的风险?虽然质疑不断,恒大淘宝最终登陆新三板,估值变成了实在的市值。


2016年3月8日,恒大淘宝发生了首笔交易,投资者在新三板市场上买入了3.6万股恒大淘宝的股票,总计198万。但从之后的数据看,恒大淘宝的实际交易天数远远小于实际可交易天数,也就是说计算其市值不能基于二级市场的流动性。


但同投前估值一样,挂牌后披露的第一份年报显示其市值高达190亿,当年折合美元约为30亿。根据福布斯杂志发布的《2015球队市值排行榜》,位于第一位的皇马市值为32.63亿美元。但就营收看,恒大淘宝的营收不到皇马的百分之八。


这样的市值逻辑何在?相关市场人士主要给出了两方面的解释。一是恒大淘宝在球场上的表现突出,已囊括亚冠、中超、足协杯、超级杯各赛事9个冠军,足以提高投资者对其盈利的信心。二是背靠阿里和恒大两个金主,钱的问题无需担忧。


这一点可以从收入说明。广告收入、球票收入、参赛费、球迷商品收入是恒大淘宝主要的收入来源。根据2018年年报显示,广告收入占全年营收的76.77%,比赛出场费或奖金收入占营收的12.80%,门票收入占营收的6.84%。


不难看出广告收入是恒大淘宝的绝对支柱。但从结构来看,恒大淘宝59.27%的广告营收都来自于恒大集团的投资。这些借出去的钱无息、无担保,也无固定还款期限。恒大就像行走的提款机,源源不断地给恒大淘宝输血。


总之,靠着阿里和恒大的背书,恒大淘宝登陆新三板,再次放大了自己的市值。但是怕的是这样估算下的市值,最后还是要其他投资者买单。


烧钱之路


醉翁之意不在酒,在乎山水之间也。

——欧阳修《醉翁亭记》


许家印为恒大淘宝构想着美好的未来——通过资本市场的强势融资,进而大量引进专业外援,提升比赛业绩,吸引球迷观赛,增加俱乐部收入,就能够增厚公司市值,最终形成良性循环,走出一条市场化的足球商业模式。


但是许家印可能也没有料到,恒大淘宝仿佛是一头嗜血的怪兽,在烧钱的路上越走越远。2015年,俱乐部全年实现营业收入超过3.8亿元,亏损9.53亿元。


2016年,实现营收5.61亿元,亏损8.12亿元。

2017年,营收下降至5.28亿元,亏损9.87亿元。

2018年,营收6.03亿,,亏损高达18.29亿元。


俱乐部每年对亏钱的回应大同小异,“由于引进教练和球员的转会费及薪酬成本较高,营业成本仍处于较高水平,导致恒大淘宝公司目前仍处于亏损状态。”拿2018年举例,恒大淘宝花费了3.7亿购买保利尼奥,2.7亿购买塔利斯卡,这直接转化为年报中的高额成本。


不可否认足球注重以人为本,对优秀球员的争夺向来激烈,这也直接导致了球员的身价一路上涨。但是随着绿茵场竞争的加剧,地主家的余粮也不多了。


许家印是个商人,单论投资并购绝对是公认的好手,从不做亏本的买卖。他当然知道投资足球俱乐部不值得花这么多钱和费这么多心血,但他之所以一直没有放弃恒大淘宝,是因为他惊喜地发现,登陆新三板,恒大淘宝这块招牌所带来的广告、声誉、社会资源等其他隐形的回报,可以极大助力自己的其他业务。这才是恒大淘宝真正的投资价值所在。


也正是基于此,尽管2018年亏损18亿,恒大集团仍然表示,将在必要时结合财务安排对俱乐部继续提供财务支持。外界戏称恒大真是个好爸爸。


业界盛传,“恒大每在足球上投资1元钱,其资产规模就扩张100元”。恒大淘宝带给恒大集团不可估量的市场号召力,通过球队在国内外、甚至洲际赛场上的曝光,恒大集团迅速占领市场,提升业绩。数据也印证了这一观点。2010年恒大集团刚接手恒大淘宝,当年地产营收便增长7倍,增长速度大幅超越中国其他房企。随后几年,恒大从一家没什么名气的房地产企业一跃成为行业龙头,2018年营收达到4662亿元人民币,同比增长49.9%,股东应占净利润为373.9亿元人民币,同比增长53.4%。


尝到了甜头的恒大集团贯彻“肥水不流外人田”的理念,凭借比赛转播,先后将恒大冰泉、恒大足校、恒大人寿、恒大歌舞团、恒大音乐等全产业链,一股脑的全部推向了市场。其中最为人所知的是2013年11月9日的亚冠决赛,矿泉水品牌恒大冰泉的广告出现在出场球员队服的胸前核心区域,以及教练组、工作人员的外套上。该品牌由时任恒大足球队教练的里皮,以及郎平、菲戈等体育明星代言,在恒大淘宝问鼎亚冠后,更被冠以“冠军水”的称号。这次夺冠夜也被称为了“冰泉之夜”。

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除此之外,搜狐体育援引相关分析人员的观点,“没有摆在台面上说的是,在中国当前大环境下,投资足球还有利于打通潜在的‘政商关系’,整合高端人脉资源”。地产公司投资足球可以得到更多潜在的支持。而这种支持,对于房企在拿地、授信等层面起到巨大的作用。


新三板上的恒大淘宝早已经没办法给它一个合适的市场价格,20块钱也不算低,100块钱也不算高。恒大与恒大淘宝早已无法切割,恒大淘宝带来的收益绝不是靠账面上的数字来衡量的。


但作为广告商的恒大明白这个收益的前提是比赛要对得起球迷和观众。也就是说,投入好几个亿的资金引进外援,带领恒大淘宝走向冠军,广告才能打得响。


自从2011年恒大淘宝升入中超,已经连续七年夺得中超冠军。七年间,除了北京国安、山东鲁能等老牌强队虎视眈眈,还涌现出了上海上港等一批新贵,渴望一战成名。各方都是卯足了劲,杀红了眼。恒大淘宝只能继续烧钱,半分松懈不得。


离开新三板?


生死之计在于破,破则不惧。

——民国•戴安澜•《磨砺集》


2015年全年,新三板新增挂牌企业3557家,市场总容量达到5192家,是2014年年末挂牌总量的3.3倍。

2018年,新三板新增挂牌公司仅583家,占现有挂牌公司数10684家的5.46%;摘牌公司数1529家,占已摘牌公司数2329家的65.7%。


新三板早已不复往昔盛况。市场人士普遍反映“新三板流动性低,但估值过高,不能充分反映企业自身价值”。这也在很大程度上导致了投资者的投资意愿不高,像恒大淘宝之类的明星公司挂牌新三板的意义也就相应减弱。


不知是巧合还是本事,恒大淘宝在资本市场的营业期基本上是在新三板的上升期。靠着新三板提高市值,扩大影响,最终成为打造了自己的体育江湖。但是随着新三板降温,恒大淘宝在新三板不营业已经很久了。


未来是否脱离新三板还未有定数,但政策转向使得恒大淘宝的内部改革势在必行。2017年6月14日,足协公布关于征求《2017年夏季注册转会期收取引援调节费用相关规定》的通知。根据规定,自2017年夏季注册转会期起,对处于亏损状态的俱乐部征收引援调节费用。具体来说,中超各俱乐部引入外籍球员资金支出超过4500万元人民币/人、引入国内球员资金支出超过2000万元人民币/人的俱乐部应等额缴纳引援调节费用。


也就是说烧钱换成绩的路明面上被封死。2018年5月5日,中超联赛第九轮比赛,恒大淘宝队0比3败给了主场大连一方队,随后比赛中又0比2败给了北京人和队。2018年11月3日,中超第28轮的天王山之战,广州恒大淘宝主场迎战上海上港,最终0比5惨败,无缘中超八连冠。


连续失利似乎暗示恒大淘宝一家独大的时代结束了,足球竞争进入“混战”时代。许家印对此非常生气,在恒大淘宝足球俱乐部2019赛季管理会议上下达了誓夺双冠王的指令,正式开启内部改革,誓要收复失地。


恒大淘宝的问题在于,经济上过于依赖恒大,球场上过于依赖外援。只有“断奶”,改革才能真正落地。


经济上的“独立”从薪酬开始。2018年7月18日,恒大淘宝俱乐部下发《关于实施“末位零奖金制”考核办法的通知》。俱乐部技术评定小组根据上述考核办法,每场比赛结束后给上场球员进行综合排名,对排名末位的球员进行“零奖金”处罚。


薪酬与成绩挂钩,之后球场上拼的就是真本事了。2019年2月17日,广大足球俱乐部公布了《关于全面实施末位下放制和首位晋升制的通知》。通知称,为了加快培养优秀足球人才,实现2020年“全华班”目标;2019赛季中超联赛,恒大队每一场比赛上场外援人数不超过两人。


不得不夸恒大淘宝未雨绸缪,早在2012年,恒大足球学校成立,招收了第一批学生,现在他们已经14到17岁。目前恒大淘宝已从2800多人中选拔出U14、U15、U16、U17四个年龄段各25名,到恒大足校西班牙分校接受训练,为“全华班”做人才储备。


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可以设想,如果恒大淘宝选择用自己培养的人才打造“全华班”,确实有望减少开支,


打破盈利困局。但是为了成就“全华班”,前期的铺费金额也是庞大的,就单单只是建立一个足球学校培训球员,恒大就已经投入了近20个亿。


为了有足够的钱投入到下一个周期的球队建设,资本市场的融资依旧紧要。如此看来,新三板与恒大淘宝的故事还远没有结束。


后记


时至今日,在很多人的眼中,恒大淘宝联姻新三板是不可复制的模式。从某种程度上来看,新三板与恒大淘宝是各取所需的关系,两者都赶上了对方最好的时候。新三板靠着恒大淘宝明星公司的牌子吸引更多的公司进入,而恒大也在这三年里,借助新三板增大市值,从一家广州起家的地产公司,变成球迷心目中的“中国恒大”。


然而新三板和恒大淘宝联姻的商业价值已近乎全部释放。未来的新三板只有在制度供给上满足企业不同的需求,稳步推进发行、交易、信息披露、监管等各方面的改革,才能留住更多的企业。至于恒大淘宝,现阶段先寻求内部改革,等到合适的时机再重新开始新三板营业,也不失为明智之举。


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